2021年至今，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)中，化學(xué)制劑板塊的日子并不好過(guò)，尤其是“醫(yī)藥一哥”恒瑞醫(yī)藥。

　　截至7月20日，恒瑞醫(yī)藥總市值4042億元，相當(dāng)于同一板塊后面17家企業(yè)的市值總和。但是與年初相比，其股價(jià)已下跌32%，市值蒸發(fā)超過(guò)2000億元。

　　縱觀今年醫(yī)藥板塊，雖然漲幅較去年有所放緩，但好歹也有9.5%。顯然，大白馬恒瑞醫(yī)藥的走勢(shì)，與此相悖。

　　跌跌不休的背后，原因到底是什么?近日，公司董事長(zhǎng)辭職，創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)重新“出山”，又會(huì)帶來(lái)什么變化?

　　01、“仿制藥”+“創(chuàng)新藥”

　　1970年，憑借著幾口大缸和大鍋，恒瑞醫(yī)藥的前身——連云港制藥廠成立了。

　　雖然在之后的發(fā)展中，藥廠的規(guī)模有所擴(kuò)大，但技術(shù)始終落后。到1990年，其主要產(chǎn)品還只有紅藥水、紫藥水，以及像紅霉素這種一片只賣(mài)一分錢(qián)的片劑。

　　面對(duì)每況愈下的經(jīng)營(yíng)困境，如何避免廠子倒閉，成為時(shí)任廠長(zhǎng)孫飄揚(yáng)面臨的一大難關(guān)。

　　早在8年前，中國(guó)藥科大學(xué)本科、南京大學(xué)碩士畢業(yè)的孫飄揚(yáng)，就以技術(shù)員的身份進(jìn)入過(guò)藥廠。奈何珍珠被當(dāng)泥丸，鳳毛麟角的碩士身份，并沒(méi)有讓他得到重用。直到被調(diào)任到上級(jí)醫(yī)藥工業(yè)公司后，孫飄揚(yáng)才憑借突出的研發(fā)能力，得到賞識(shí)，后來(lái)被委以挽救藥廠的重任。

　　上世紀(jì)90年代初期，國(guó)內(nèi)藥品市場(chǎng)產(chǎn)品匱乏，別說(shuō)是創(chuàng)新藥，連仿制藥都很稀少。尤其是抗腫瘤藥，大企業(yè)認(rèn)為市場(chǎng)不大，不愿意做;小企業(yè)無(wú)法跨越技術(shù)門(mén)檻，不會(huì)去做。

　　在大范圍調(diào)研后，孫飄揚(yáng)確立了“做大廠不想做的，小廠做不了”的發(fā)展策略，將抗腫瘤藥品作為藥廠生存下去的突破口，為此進(jìn)行了兩次賭博。

　　第一次押寶，孫飄揚(yáng)動(dòng)用廠里的所有積蓄，買(mǎi)下了一款代號(hào)為VP16的抗癌針劑專(zhuān)利，這是一款在美國(guó)上市十余年、前景很好的藥。但由于藥廠設(shè)備簡(jiǎn)陋，只能以膠囊型產(chǎn)品面世，沒(méi)曾想?yún)s收獲了百萬(wàn)利潤(rùn)。

　　緊接著1992年，孫飄揚(yáng)幾乎將藥廠一年的全部利潤(rùn)120萬(wàn)元，買(mǎi)入了一款中國(guó)醫(yī)科院藥研所開(kāi)發(fā)的抗癌新藥的專(zhuān)利。要知道，專(zhuān)利只是起點(diǎn)，隨后還需要研發(fā)以及臨床試驗(yàn)，這是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

　　幸運(yùn)的是，1995年，恒瑞自產(chǎn)的抗癌新藥上市后大受歡迎，連云港制藥廠一舉轉(zhuǎn)型為抗癌藥領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。兩年后，藥廠股份制改造，更名為恒瑞醫(yī)藥，并于2000年登陸上交所。

　　恒瑞上市的那一年，中國(guó)加入了WTO，國(guó)外醫(yī)藥公司大舉進(jìn)入。孫飄揚(yáng)意識(shí)到，在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，低技術(shù)的仿制藥空間將越來(lái)越少，由高技術(shù)仿制藥轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥，是必然的趨勢(shì)。

　　于是，恒瑞醫(yī)藥開(kāi)始向創(chuàng)新藥加大研發(fā)投入。但創(chuàng)新藥也不是想做就能做的，除了錢(qián)和人才，還需要時(shí)間。一款新藥從研發(fā)到上市要10年左右，期間投入數(shù)十億，而且還不一定會(huì)成功。

　　為了保證資金鏈不斷裂，恒瑞醫(yī)藥制訂了“仿制藥”+“創(chuàng)新藥”兩條腿走路的戰(zhàn)略。選取技術(shù)壁壘高的仿制藥逐步做到“首仿”，賺來(lái)的錢(qián)再投入創(chuàng)新藥的研發(fā);一旦新藥上市，收回資金再投入研發(fā)，以此形成一種良性循環(huán)。這條發(fā)展路徑，其實(shí)也是中國(guó)創(chuàng)新藥的一個(gè)縮影。

　　在推出多款仿制藥品的同時(shí)，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥布局逐漸進(jìn)入收獲期。公司基本形成每年都有創(chuàng)新藥申請(qǐng)臨床，每1-2年都有創(chuàng)新藥上市的良性發(fā)展態(tài)勢(shì)。

　　“兩條腿戰(zhàn)略”下，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績(jī)保持了長(zhǎng)期的高速增長(zhǎng)。上市20年來(lái)，公司的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)平均增速均超過(guò)20%。2020年，公司收入達(dá)277億元，是上市之初的57倍。同期凈利潤(rùn)63億元，是上市之初的95倍。

　　曾經(jīng)瀕臨破產(chǎn)的小藥廠，已然發(fā)展成中國(guó)最大的抗腫瘤藥和手術(shù)用藥的研究和生產(chǎn)基地，產(chǎn)品涵蓋了抗腫瘤藥、手術(shù)麻醉類(lèi)用藥、特色輸液、造影劑、心血管藥等眾多領(lǐng)域，成為中國(guó)化學(xué)制藥的龍頭。

　　02、“醫(yī)藥一哥”又不香了?

　　優(yōu)秀業(yè)績(jī)下，恒瑞醫(yī)藥還很多金。

　　自2005年開(kāi)始，公司基本做到了零借款。2015年后，由于資金規(guī)模龐大，恒瑞醫(yī)藥開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)理財(cái)。2020年，賬面上除了108億元存款外，公司還有56億元的理財(cái)產(chǎn)品。

　　正所謂財(cái)大氣粗，公司近些年的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金，主要靠自己，資產(chǎn)負(fù)債率逐年走低，目前穩(wěn)定在11%左右。

　　憑借抗打的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，恒瑞醫(yī)藥在資本市場(chǎng)上還收獲了“醫(yī)藥一哥”的稱(chēng)號(hào)，雖然凈資產(chǎn)收益率(ROE)略遜于茅臺(tái)，但持續(xù)十余年保持在20%以上。

　　股神巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，那些ROE常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司，都是好公司。但是，恒瑞醫(yī)藥在資本市場(chǎng)上的爆發(fā)，卻是從2015年開(kāi)始的。背后的原因，與國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)的轉(zhuǎn)變息息相關(guān)。

　　2005年開(kāi)始，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)似乎進(jìn)退維谷，藥品沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力，沒(méi)有資本看得上。究其原因，在于此前原藥監(jiān)局局長(zhǎng)鄭筱萸，獨(dú)攬大權(quán)，導(dǎo)致臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)都造假的“新藥”，砸錢(qián)就能通過(guò)藥品審批，甚至出現(xiàn)了不考慮藥效，只求安全、吃不死人的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

　　直到10年后，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)尤其是創(chuàng)新藥發(fā)展，才出現(xiàn)了一道分水嶺。

　　2015年8月，隨著《國(guó)務(wù)院關(guān)于改革藥品醫(yī)療器械評(píng)審制度的意見(jiàn)》等一系列政策的出臺(tái)，新藥認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際接軌，仿制藥標(biāo)準(zhǔn)被提高到原研藥(原創(chuàng)型新藥)水平，審批效率的大幅提高，讓醫(yī)藥領(lǐng)域重新煥發(fā)了久違的生機(jī)。

　　在這個(gè)背景下，本就兩條腿走路的恒瑞醫(yī)藥，更舍得在研發(fā)上花錢(qián)了。

　　2015年后，公司研發(fā)費(fèi)用占收入比重不斷提升。目前，恒瑞醫(yī)藥已上市的創(chuàng)新藥有7款，其中有5款都是在2015年以后上市的。公司處于臨床三期或上市審批中的創(chuàng)新藥，共有14款。

　　也是從這時(shí)候開(kāi)始，恒瑞醫(yī)藥開(kāi)始在資本市場(chǎng)上受到投資大佬的青睞。

　　2015年四季度，高瓴資本管理有限公司-HCM中國(guó)基金通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)，一度進(jìn)入恒瑞醫(yī)藥前十大股東，持股1662萬(wàn)股，占比0.85%。

　　除此之外，持有恒瑞醫(yī)藥的基金數(shù)量逐年走高。尤其是2019年開(kāi)始，基金持有數(shù)量破千，至2020年末，基金持有數(shù)量高達(dá)1465支。其中，不乏多位知名基金經(jīng)理，如朱少醒、葛蘭、劉彥春、劉格菘等。

　　星光熠熠的資本襯托下，恒瑞醫(yī)藥的股價(jià)節(jié)節(jié)攀升。2020年末，公司總市值首次突破6000億元。如果從上市開(kāi)始算，公司前復(fù)權(quán)股價(jià)漲幅達(dá)698倍，堪稱(chēng)一臺(tái)造富機(jī)器。2020年福布斯中國(guó)富豪榜上，孫飄揚(yáng)家族以2335億元身家，位居第四位。

　　但是，一切卻在2021年上半年發(fā)生了轉(zhuǎn)變。截至2021年7月20日，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)63.18元，較年初跌去32%，市值蒸發(fā)超過(guò)2000億元。2021年一季度末，基金持倉(cāng)家數(shù)已經(jīng)腰斬至593家，基金名單中已不見(jiàn)了劉彥春、朱少醒的名字。但是，葛蘭、劉格菘等卻選擇了加倉(cāng)。

　　眾多投資者疑惑，大白馬怎么了?

　　03、孫飄揚(yáng)還能打嗎?

　　成也蕭何，敗也蕭何。恒瑞醫(yī)藥股價(jià)的頹勢(shì)，與業(yè)績(jī)息息相關(guān)。

　　據(jù)市界不完全統(tǒng)計(jì)，包括國(guó)信證券、平安證券在內(nèi)的15家券商，對(duì)恒瑞醫(yī)藥2020年?duì)I業(yè)收入的預(yù)期，平均為286億元，這一均值比公司實(shí)際收入高出近10億元。雖然收入的下滑，主要是麻醉類(lèi)業(yè)務(wù)減少導(dǎo)致的，但投資者仍然失望了。

　　本就沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的業(yè)績(jī)，疊加國(guó)家藥品采集的影響，更是增加了市場(chǎng)的困擾。

　　在第五輪國(guó)家藥品采集中，恒瑞醫(yī)藥6個(gè)品種中標(biāo)，2個(gè)產(chǎn)品未中標(biāo)。2020年，這些藥品合計(jì)占總收入的15%。公司公告顯示，中選價(jià)格與原中標(biāo)價(jià)格相比有較大幅度下降，可能對(duì)銷(xiāo)售業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢▔毫?。因此，在擬中選結(jié)果流出的當(dāng)天(6月24日)，公司股價(jià)就下跌4.43%。

　　北京鼎臣醫(yī)藥管理咨詢(xún)公司創(chuàng)始人史立臣向市界表示，集采對(duì)于恒瑞醫(yī)藥來(lái)說(shuō)可謂進(jìn)退兩難，中標(biāo)意味著價(jià)格下降，不中標(biāo)則可能銷(xiāo)售數(shù)量受損，都會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。因此，從策略上來(lái)說(shuō)，越是競(jìng)爭(zhēng)激烈的產(chǎn)品，越應(yīng)該爭(zhēng)取進(jìn)集采，反之亦然。但作為龍頭企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥似乎并沒(méi)有研究透徹、也沒(méi)有跟緊集采相關(guān)的政策。

　　除了業(yè)績(jī)因素，史立臣認(rèn)為，近兩年頻頻爆出的藥品銷(xiāo)售時(shí)的商業(yè)賄賂行為，也暴露了恒瑞醫(yī)藥內(nèi)部管理的一些問(wèn)題。

　　4月初，恒瑞醫(yī)藥收到了來(lái)自財(cái)政部5萬(wàn)元的行政處罰。處罰原因主要是2018年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用中，存在涉及數(shù)百萬(wàn)元的不合規(guī)報(bào)銷(xiāo)憑證。

　　看似處罰金額不高，但著實(shí)戳到了恒瑞醫(yī)藥的“痛處”——接近百億的銷(xiāo)售費(fèi)用，占營(yíng)業(yè)收入的35%。投資者并不希望高昂的費(fèi)用在侵蝕利潤(rùn)的同時(shí)，還藏有貓膩。

　　除了自身原因，恒瑞醫(yī)藥所在的創(chuàng)新藥行業(yè)，也開(kāi)始暗流涌動(dòng)。

　　7月2日，CDE發(fā)布了《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》的征求意見(jiàn)稿。其核心，是強(qiáng)調(diào)抗腫瘤藥物研發(fā)要“以臨床需求為核心，以臨床價(jià)值為導(dǎo)向”，鼓勵(lì)源頭創(chuàng)新，遏制偽創(chuàng)新、me too藥的泛濫，擠一擠行業(yè)中的水分。

　　據(jù)媒體報(bào)道，恒瑞醫(yī)藥相關(guān)高層在電話(huà)會(huì)議中表示，恒瑞本身所有臨床基本都是按照這個(gè)指導(dǎo)原則來(lái)做，不知道為什么市場(chǎng)反應(yīng)這么過(guò)度。

　　但史立臣表示，恒瑞醫(yī)藥不少在研藥物和這個(gè)原則有沖突，而公司對(duì)這些藥物研發(fā)投入的時(shí)間、資金和資源都不少。

　　雖然創(chuàng)新藥行業(yè)都在向源頭創(chuàng)新努力，但為了實(shí)現(xiàn)它，也許還有一段很長(zhǎng)的路要走。種種壓力下，為了維持業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，高藥品定價(jià)的歐美國(guó)家，成為不少醫(yī)藥能者瞄準(zhǔn)的新市場(chǎng)。

　　但是，即使是對(duì)恒瑞醫(yī)藥這種巨頭來(lái)說(shuō)，國(guó)際化也并不容易。2020年，恒瑞醫(yī)藥的國(guó)際業(yè)務(wù)收入僅有7.58億元，占總收入比重不足3%。

　　重重壓力之下，7月9日，恒瑞醫(yī)藥突發(fā)公告，周云曙因身體原因申請(qǐng)辭去董事長(zhǎng)、總經(jīng)理以及董事會(huì)專(zhuān)門(mén)委員會(huì)相應(yīng)職務(wù)，實(shí)控人孫飄揚(yáng)在卸任一年半后，再次“出山”，暫代董事長(zhǎng)一職。消息一出，股價(jià)隨之小幅上漲。

　　有市場(chǎng)人士分析認(rèn)為，孫飄揚(yáng)不僅是技術(shù)出身，且高度重視研發(fā)，或許可以為公司創(chuàng)造新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

　　老驥伏櫪，志在千里。孫飄揚(yáng)在接受《新華日?qǐng)?bào)》采訪時(shí)曾表示，恒瑞追求的創(chuàng)新，是面向世界的創(chuàng)新。只有深度接軌世界，踢好創(chuàng)新的“世界杯”，中國(guó)自主創(chuàng)新才能更好地獲得國(guó)際認(rèn)可。對(duì)于63歲的他來(lái)說(shuō)，如何在激烈的醫(yī)藥競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，將是其面臨的又一大挑戰(zhàn)。(邯鄲做小程序)