做一個長期投資者，耐心是關鍵。知名長期投資者沃倫·巴菲特(Warren E. Buffett)主張安全第一，不追逐短期利益，而是要長期持有優質股票。投資講求的是耐心，即長期投資、價值投資，不以追求短期收益為首要目標。當好的點子出現時，如何確保它們得到耐心資本的資助和培育。

　　環顧當下，耐心資本的培育更加迫切。兩位美國著名投資者維多利亞·伊凡希娜和喬希·勒納所著的《耐心的資本》一書著重闡釋長期的、有風險的和流動性差的投資，以機構投資者視角和私募基金視角，解讀長期投資的挑戰和前景，書中通過大量全球私募投資和機構投資案例，包括耶魯大學捐贈基金、黑石集團、凱雷基金、KKR集團、格雷洛克風投公司等，指出了長期投資面臨的巨大挑戰，并給出了具體的解決方案，圍繞影響長期投資的管理、評估、激勵和溝通等概念進行了討論。

　　當前，中國正進入新舊動能轉換的陣痛期，發展新質生產力急需耐心資本，同時在宏觀環境和金融環境轉型的新時期，長期投資的重要性日益凸顯，越是復雜的環境，越是需要堅持長期投入、看重長期回報的投資者。本書提供了具有深刻意義的鏡鑒。

　　如何理解長期投資

　　本書對耐心資本的解釋定義為長期投資，那么長期投資到底是什么?世界經濟論壇(WEF)將其定義為“一名投資者希望無限期地持有資產，并且他有能力做到這一點”。進而演變成“專注于長期項目資本”，即用多年時間來創造價值。顯然，耐心資本和長期投資、價值投資等密切相關。盡管如此，要做到長期投資卻是極為困難的，持有長期投資不但意味著要做到最優的資產組合和選擇具有潛力、成長性的投資標的，但由于經濟周期、行業周期和金融周期等多重宏觀因素影響，長期投資面臨嚴峻的宏觀考驗，除此以外，還要考慮長期投資的資本基礎和來源。

　　本書將長期投資定義為超過五年的投資，主要涵蓋的范圍包括私募基金、養老基金、家族辦公室、捐贈基金、保險公司和主權財富基金。比較來看，這些投資具有一定共性，即長期持有，追求穩健回報，對資產的收益和安全需求較高，因而這些投資者往往專注于相對穩定、具有可靠回報以及比較安全的投資標的，例如公共債券(國債)、前沿行業以及標桿企業的股票等。歸納來看，耐心資本是一種長期投資，是不以追求短期收益為首要目標，而更重視長期回報的項目或投資活動。

　　如何實現長期投資是擴大耐心資本的關鍵。對此，研究者和實戰派有不同的觀點，但也有普遍的規律。即便是過去成功的長期投資者也可能出現階段性的“折戟”，例如軟銀集團(SoftBank)，因投資阿里巴巴而聞名，其創始人孫正義以其獨特的投資眼光和大手筆的投資策略聞名于世，曾經一度晉升為全球業績表現突出的投資者，但近年來也因投資WeWork、Uber而遭遇巨大虧損，這些激進的投資最終遭遇失敗，表明長期投資的挑戰日益加劇。

　　本書從一些基金投資案例歸納了制約長期投資的主要問題，并指出其中的教訓——簡單地進行長期、非流動性資產投資，并不是獲得高回報的靈丹妙藥。其中一些問題具有共性，比如缺乏適當的激勵機制、糟糕的投資選擇流程、績效博弈，以及缺乏工具來衡量自己的財務狀況，不能有效地向股東或潛在合伙人傳達他們正在做什么，同時在許多情況下，創始合伙人高度集中的權力和企業內部的不公平情況，也會導致投資的成功率隨著時間的推移而降低。近期引世界矚目的人工智能獨角獸公司OpenAI雖極具投資潛力，但因首席科學家出走等系列事件而遭遇困境，頭部估值效應減弱，多數投資人對AI(人工智能)行業“只看不投”。

　　長期投資面臨的困難

　　盡管各國投資者不約而同對耐心資本表現出渴求的一面，強調長期投資的重要性，但要真正做到長期投資卻面臨不小困難。需要厘清兩個問題：一方面，鼓勵和支持耐心資本，發展長期投資并不意味著要完全否定短期投資，事實上在目前金融市場和實體經濟緊密關聯的經濟環境，短期投資包括可以隨時買賣的流動資產。本書認為，我們對長期投資關注的同時，也不能忽略一個事實，就是短期投資也能帶來重要的好處，即能為資本市場提供流動性。

　　另一方面，長期投資雖具有長期的價值回報，但并不能說明長期持有某些資產就能收獲更大的回報，現實卻是很多的長期投資也會出現虧損，在經濟周期和行業周期的進程中，比如對某個初創公司的估值或許成功，也或許出現失誤，曾經名噪一時的初創公司也可能市場淘汰，而長期投資者也存在錯過“潛力股”的現象。就此而言，長期投資不但需要熱情和信念，而且需要高超的投資技術以及最優的資產組合，而企業家和投資者既有共識，也存在矛盾和沖突。本書指出，在長期投資的背景下，企業家可能投資于策略、研究，或一些雖具有高個人回報，但股東預期的金錢收益比較低的項目。

　　耐心資本具有很強的吸引力，很大程度上是因為投資者普遍對高收益的渴望，比如家族辦公室、保險公司、養老基金等擁有雄厚財力、具備廣闊視野的投資者，越來越相信長期投資將產生巨大的回報。但問題在于，一些試圖進行長期投資的策略，并沒有帶來令人滿意的結果。本書重點討論了這些難題，第一個問題是，很難分析投資的真實預期收益能有多少;第二個問題是，很難找到能實現這個預期收益的基金管理人。近年來市場出現的基金認購往往集中于熱門的基金經理人，這就催生集中度的風險，即過度“押寶”，最終可能因市場環境變化或投資策略失誤而引發巨大虧損，形成“踩踏效應”。而且市場出現新的一種投資方式，即用尚未兌現的承諾作為抵押，先從銀行貸款，最后當投資者履行承諾提供資金時，再償還信用貸款并歸還投資者的資金。但這種方式衍生出違約風險。

　　本書還指出了一個問題，即私募基金經理人夸大業績，一旦出現流動性風險，可能引發基金行業的“擠兌風險”。另外，影響長期投資的因素還包括頻繁的人員變動、內部資源限制和不合理的薪酬政策，直接導致私募基金投資的業績持續下滑。

　　實現長期投資的四大要素

　　本書詳細討論了耶魯大學捐贈基金的成功案例，并歸納出其成功的五點元素：第一，重視股票資產的投資，包括公募市場和私募市場;第二，實現投資多樣化，通過對任何單一資產類別的風險敞口進行限制，可以更有效地降低風險;第三，除了最常規的投資或指數化投資，所有投資都應當聘請外部管理人，并賦予這些外部投資顧問相當大的自主權;第四，在非有效市場中尋找投資機會;第五，極度關注外部管理人面臨的顯性和隱性激勵，投資辦公室與外部管理人建立創新的關系和費用結構，以使得外部管理人的利益盡可能地與耶魯大學捐贈基金保持一致。

　　但也有質疑聲音認為，過去30年的市場環境正好有利于耶魯大學捐贈基金的投資策略。本書對丹麥養老基金的案例進行了剖析，指出其團隊選取投資對象的標準：一是投資對象要具備比較低的需求和價格風險;二是投資對象具備比較低的監管風險或政治風險;三是其投資基金規模較小，使得它更加靈活，能夠追求那些“不被同行注意到”較小投資機會;四是其直接投資最多只能占50%的股份，需要尋找合伙人一起進行投資，合作雙方的利益保持一致，共同為項目的失敗或成功負責。

　　如何實現長期投資?

　　歸納來看，本書認為實現長期投資有四個方面的要素，即管理、評估、激勵和溝通?？v覽成功的長期投資者，專業的管理既是確立投資戰略方向的關鍵，也是堅定長期投資、防止短視行為的核心。管理的機構包括董事會或投資委員會。本書指出，一個堅定的有長期投資信念的委員會，能夠忽略市場短期波動的噪音，專注于未來的長期增長和投資機會。好的管理者更擅長激勵基金管理人用長期的眼光看問題，發現極具價值的投資標的。

　　但現實而言，專業的管理仍可能面臨一些挑戰，許多投資委員會成員并沒有做好承擔這項工作的準備，而且委員會成員可能經常變化，不利于創建有活力的團隊。評估是一個不可忽視的環節，本書指出“無從評估，就無從管理”。但評估指標可能帶來負面影響，投資委員會可能選擇不適當的指標，并且存在過于看重業績評估，無疑會導致低效的決策。本書重點介紹了四種方法：一是承諾使用長期評估指標;二是關注數量有限但多樣化的一系列評估標準;三是在大方向上正確;四是定期停下來，從整體上看問題。

　　堅定長期投資的信念

　　耐心資本的培育和長期投資的發展需要時間的累積，而對于科技創新行業而言，私募股權投資、創業投資在募資環節具有特殊作用，一方面是發現具有成長性強、潛力大的初創企業，在早期提供啟動資金，這些初創企業還存在高風險問題，私募股權投資、創業投資能夠扮演這種功能角色，許多長期投資者的風險偏好則追求穩健，初創期介入的可能性不大，必要性也不高。另一方面私募股權投資、創業投資的基金管理人擁有專業知識，熟悉初創行業的市場特征，通過廣泛募集市場資金來分散風險，同時陪伴初創企業成長壯大，在發展到成熟階段后，長期投資者將有機會與之合作，共同投資和管理。

　　本書認為，盡管這些投資者希望在他們的投資組合中進行非流動性的長期投資，但為此在內部提供激勵和環境，來長期持續地做這樣的投資，是很困難的，因而這些重擔便落在了外部投資者身上，即私募資本，能夠為高風險、高回報的公司和項目提供資金。作者花了一定篇幅詳細論述了私募資本的起源和發展歷程，充分反映了私募資本作為長期投資先行者的功能作用。

　　本書重點以黑石集團為例分析了私募資本的“開疆拓土”。黑石集團目前是世界知名的頂級投資公司，1985年起步于兩位創始人希望建立一家比雷曼兄弟更具創業精神，且有著不同企業文化的并購咨詢公司，早期吸引到保誠保險1億美元的基金投資，成為主要投資人，后來陸續吸引到三菱工業集團、通用電氣等投資者，到1988年已經成為當時最大的首只基金。黑石集團雖有成功收購并獲得25倍回報的案例，也不乏回報較低的投資案例。黑石集團的成功源于多個因素，除了精心設計的公開交易合伙制，以保持公司文化和創始人自己在運營上的權威，并傳遞給公眾投資者一個信念，即把投資基金的利益放在首位。至今，黑石集團所奉行的“以客戶為本、放眼全球、成長與創新、團隊協作、社會責任”的投資觀和價值觀仍是支撐其發展的核心要素。作為全球長期投資表現最好的投資公司——伯克希爾·哈撒韋公司，則充分展現了長期投資的堅定實踐者，以享受長期的復利增長。

　　前述部分深入討論了投資者和基金所面臨的挑戰，而如何將兩個角色聯系在一起是本書所關注的另一個議題。作為長期投資的重要組成部分，直接投資扮演的角色非常關鍵。當前，成功的主權財富基金和保險公司對直接投資的興趣濃厚，而且已有深刻的實踐。比如新加坡淡馬錫就持有海外企業持有較大股權，沙特公共投資基金(PIF)的大部分投資(83%)由自己管理，少部分(17%)是通過外部管理人進行投資。

　　本書認為，直接投資的主要路徑有兩種，一種是通過共同投資，主要在于降低管理成本，投資者可以選擇加入或退出額外投資;另一種是單獨投資，自主權最大，而且無須向任何合伙人支付費用或附帶權益。雖然如此，直接投資仍面臨一些挑戰，例如投資的不確定性、薪酬結構以及管理的難度等。作者最后仍呼吁長期投資，特別是當今世界要應對許多共同的挑戰和緊迫的難題，雖然近年來私募資本的回報率不佳，但仍有許多固有的優勢，推動長期投資的發展，仍有必要仔細思考，進一步解決新的基金結構中關于薪酬、沖突和管理的新問題。

　　(作者為上海金融與發展實驗室特聘研究員;本文僅代表個人觀點 編輯：許瑤)